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2020年02月14日 08:30
作者:刘晨明 李如娟 许向真 赵阳
来源: 分析师徐彪

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原标题:MSCI纳入空档期,外资流入趋势和平安捕鱼游戏官网风格会否生变?

摘要
【天风策略:MSCI纳入空档期 外资流入趋势和平安捕鱼游戏官网风格会否生变?】A股在完成了MSCI“三步走”的扩容后,未来一段时间有可能处于纳入“空档期”。而节后市场大幅波动,截至2月12日北向资金却大幅流入近300亿。

  摘要

  核心观点:

  2月13日(北京时间) MSC官网公布季度调整名单,2月28日收盘生效。其中,MSCI中国全指数中新增9个成分股:金山办公京沪高铁瑞幸咖啡(ADR)、中国人保上海莱士深科技通富微电滔搏(港股)、再鼎医药(ADR);删除美的集团趣店(ADR)以及首控集团(港股)三只个股。MSCI中国A股在岸指数新增6个成分股:金山办公京沪高铁上海莱士深科技天风证券以及中天金融,没有删除个股。

  A股在完成了MSCI“三步走”的扩容后,未来一段时间有可能处于纳入“空档期”。而节后市场大幅波动,截至2月12日北向资金却大幅流入近300亿。本文讨论几个问题:

  (1)全口径下,外资持股的真实规模占比,及未来提升空间有多大?

  (2)台、韩MSCI纳入“空档期”,外资流入的趋势如何?

  (3)外资进入台湾市场后,平安捕鱼游戏官网风格和行业选择的“变迁史”。

  (4)结论:A股MSCI纳入“空档期”, 外资流入趋势和平安捕鱼游戏官网风格的推演。

  1、外资持股的真实规模及未来提升空间有多大

  1.1、全口径的外资持股占比有多少?

  央行最新的境外机构和个人持有A股市值的比例为2.92%。这个数据远低于其他国家或地区的外资持股比例,比如韩国的34.7%(市值占比,股权占比为14.7%)、台湾的38.3%(市值占比,股权占比为27.4%)、日本的29.1%(股权占比)。

  但市场的疑虑在于A股的外资持股比例2.92%并不能真正反应外资持有的中国上市资产的比例,因为中国很多优质资产在港股市场和美股市场上市。

  在这里,我们重新计算一个宽口径的外资持股比例,具体做法是:(1)将港股的中资股(H股、红筹股和中资民营股)以及美股中概股的外资持股市场,与A股的外资持股市场加和,计算整体中国上市资产的外资持股市场;(2)而中资股和中概股的外资持股市场,采用个股前十大股东中的外资股东的持股市值加总进行粗略估算。

  截止目前,A股、港股中资股、美股中概股的外资持股市值分别为1.77、2.92、1.88万亿人民币,外资持股占比分别为2.9%(按A股19Q3市值计算)、9.2%和14.2%。

  外资持有中国上市资产(A股、港股中资股、美股中概股)的总市值为6.57万亿人民币,持股占比为5.8%。可见,以宽口径计算的外资持股占比依然小于日韩台的外资持股比例,未来外资持股比例继续提升的趋势比较明确,而份额的提升主要在A股市场。

  1.2、外资配置A股的长期增量空间

  2019年,A股纳入MSCI已完成“三步走”的扩容,目前A股在MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数里的比重分别达到0.5%和4.0%。

  若未来A股纳入MSCI的比例进一步提升至50%,则A股在MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数里的比重将达到1.2%和9.4%,总增量资金约1.73万亿人民币。

  若100%纳入,则A股在MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数里的比重将进一步提升至2.4%和17.2%,总增量资金约3.2万亿人民币。

  1.3、海外典型的共同基金买了多少A股?

  2019年,随着A股纳入MSCI“三步走”的完成,A股在MSCI全球市场指数权重占比也达到0.5%,而外资持股占A股总市值的比重也由年初的2.22%提升至2.92%。

  那么,当前海外主动权益基金已买入多少比例的A股,是否还有提升的空间?这里,我们以官方公布数据比较详实的JP Morgan、普信基金和富达基金为例,计算A股在其权益资产中的占比。

  对于JP Morgan:A股持仓市值占净资产比重为0.82%。JP Morgan旗下持有A股的基金主要有6支,A股持股市值合计8.7亿美元,占净资产的0.82%,高于A股在MSCI全球指数中的权重(0.5%),但低于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重(1.7%)。

  对于普信基金:A股持仓市值占净资产比重为0.47%。普信基金旗下持有A股的基金主要有8支,A股持股市值合计0.97亿美元,占净资产的0.47%,小于A股在MSCI全球市场指数的权重(0.5%),以及A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重(1.7%)。

  对于富达基金:持有的中国上市资产主要是港股中资股和美股中概股,较少直接持有A股上市公司,除了茅台等消费大蓝筹。

  总结而言,随着A股逐步纳入MSCI,国外共同基金(JP Morgan、普信等)持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重(约1.7%)。未来即便A股纳入MSCI的比例短期不提升,A股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势,也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。

  2、台韩MSCI纳入“空档期”,外资流入趋势如何?

  在第一部分,我们主要讨论外资持股的真实规模,以及未来提升空间有多大。在第二部分,我们进一步讨论:台湾股市和韩国股市在纳入MSCI空档期,外资是否会持续流入,以及会购买哪些资产,对当前A股市场有什么启示。

  从台湾和韩国股市的MSCI纳入进程来看:

  台湾股市纳入比例从0%到100%经历了10年:1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新兴市场指数,2000年6月1日比例上调至65%,2000年12月1日比例上调至80%,2005年5月例上调至100%。

  韩国股市纳入比例从0%到100%经历了6年:1992年1月7日按20%比例首次加入MSCI新兴市场指数,1996年9月3日比例上调至50%,1998年9月1日比例上调至100%。

  2019年,A股纳入MSCI已完成“三步走”的扩容:5月,将中国大盘A股纳入因子从5%提升至10%,同时,以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股;8月,将大盘股纳入因子从10%提升至15%;11月份,将中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%,并首次纳入中盘股(纳入因子从0%提升到20%)。之后,MSCI的纳入因子的提升可能告一段落。那么,在纳入“空档期”,外资会有什么样的行为表现?

  2。1、台股:MSCI纳入“空档期”,外资持续带量流入

  台股纳入MSCI新兴市场指数,前后经历了十年,期间外资持股比例从7.0%升到18%。第一步:1996年9月3日,纳入比例50%,1996年末外资持股占比8.7%;第二步:2000年6月1日,纳入比例65%;第三步:2000年12月1日,纳入比例80%,2000年末外资持股占比8.8%;第四步:2005年5月,纳入比例100%,2005年末外资持股占比18%。期间,第一步到第二步,时隔4年;第四步到第五步,时隔5年。而这个过程,也是伴随着台湾对外资平安捕鱼游戏官网额度、个股平安捕鱼游戏官网额度上限、外资资质要求等限制的不断放开。

  在这期间,我们观察到几个现象:

  (1)MSCI纳入比例提升期间,台股的外资持股占比持续提升。特别是在纳入因子由80%提升至100%的五年中,外资持股占比持续快速上行。

  (2)在96-00和01-05年两段“纳入空档期”,外资净流入额持续为正。期中,96-00年,外资净流入5642亿新台币,持股比例由8.7%到8.8%;01-05年,外资净流入18870亿新台币,持股比例由8.7%到18%。

  (3)外资流入并非脉冲式,纳入期间整体流入节奏表现平稳,且净流入的峰值并不一定发生在纳入比例提升当年。98、00和02年这三年流入金额较少,主要是由于当年的指数跌幅较大,分别下跌了-21.6%、-43.9%、-19.8%。

  (4)100%纳入后,外资持股比例有逆周期特征;且每年资金流入金额通常为正,仅在市场大跌时才为负,外资对市场表现出稳定器的作用。比例提升至100%后,外资持股比例继续提升1-2年,之后维持相对稳定,且有逆周期特征,即:市场下跌时持股比例上升、市场上涨时持股比例趋于下降。而资金流入金额每年通常都是正的,表现相对平稳,除非在08、11、18年市场大跌时才有明显流出(但此时的持股比例仍在提升)。

  (5)汇率的影响:MSCI纳入期间,外资持股比例基本不受汇率波动影响,期间台币是贬值趋势,而外资持股比例持续上行;纳入比例提升至100%后,外资持股比例的短期波动会受汇率影响(升值时持股比例上升、贬值时下降),但波动幅度不大。

  2.2、韩国:纳入期间及随后三年,外资每年持续净流入

  韩国股市纳入MSCI比例从0%到100%经历了6年:韩国设立QFII制度时,外资持股比例限制为10%,1992年1月7日按20%比例首次纳入;1993年实现资本项目自由兑换;1996年9月3日比例上调至50%,金融危机后全面放开外资准入,1998年9月1日比例上调至100%。韩国市场在MSCI纳入期间,外资的表现与台湾市场类似。

  在这期间,我们观察到几个现象:

  (1)与台湾市场表现类似,外资流入并非脉冲式,纳入期间(92-98年)外资持续流入,且比例提升至100%后,外资还将继续流入一段时间(3年,99-01年)。

  (2)在纳入期间,外资每年的买入额均为正,且金额的大小与指数呈现一定反向关系。即市场下跌时外资买入金额加大,上涨时买入金额减少。

  (3)在纳入比例提升至100%后的第四年开始(02年之后),外资有进有出。02-09年表现出一定的逆周期特征,10年至今,韩国综指波动幅度较小,外资股的市值占比维持在32%的中枢波动。

  (4)在完全纳入MSCI后,韩国股市和美国股市的同步性大幅提升。76-98年,韩国综指与标普500的相关系数+0.58;98年之后,相关系数提升至+0.71。台湾股市也有类似的特征,76-05年,台湾加权指数与标普500的相关系数+0.70,05年之后,相关系数提升至+0.88。

  (5)汇率的影响:在纳入比例提升至100%后,韩国外资持股比例的短期波动也会受汇率影响,呈现一定反向波动的特征,升值时持股比例上升,贬值时持股比例下降,但幅度都不大。

  3、外资进入台湾市场后,平安捕鱼游戏官网风格和行业选择的“变迁史”

  外资持续流入,其行业配置和选股风格有何特点?由于韩国的历史数据较难获取,这里我们主要分析了台股市场的外资风格。

  从产业结构看,台湾的产业结构显著的偏向电子产业(电子零组件、计算机及电子产品等),其工业产值占比达32%。90年代以来,这个比例快速提升,相应地,其他工业(比如食品、塑料、汽车、电气设备)的占比持续回落。

  与此同时,外资的持股行业也显著偏向电子产业,如半导体、其他电子、电子工业、电子零组件等。但事实上,拉长时间看,外资的持股行业偏好并非始终如一,而是随着产业结构的变迁而调整。2010年以前,传统行业(如水泥、航运、汽车、塑料、钢铁、纺织等)的持股占比相对其他行业比较高,但在2005年之后,传统行业的持股占比很少再进一步提升,外资增持的份额集中在电子相关产业。

  从台湾市场外资具体的持仓个股来看:

  (1)重仓个股大部分是大市值、高ROE的行业龙头。比如台积电、鸿海、联发科、大立光、日月光、台达电、台塑、统一、台化等。

  (2)对估值没有明显偏好,重仓个股平均估值通常高于全市场平均。说明外资对估值的容忍度较高,估值并非配置的首要考虑因素。

  (3)MSCI纳入阶段,大多数个股配置比例趋势性提升(被动)MSCI纳入完成后,持股比例与盈利变化趋势较一致(主动)。说明外资仍是偏好产业趋势向上或者盈利较稳定的公司。

  总的来说,外资对行业配置有侧重(平安彩票真人视讯平台主导产业),个股配置选择各行业的龙头(大市值、高ROE),对估值的容忍度较高(估值有溢价),且持股比例与盈利变化趋势较一致(偏好盈利稳定或产业趋势向上的公司)。

  4、A股MSCI纳入“空档期”,外资流入趋势和平安捕鱼游戏官网风格推演

  往前看,A股在MSCI纳入比例提升至20%后,在未来一段时间有可能处于纳入“空档期”。参考海外市场的表现,A股市场可能表现出以下几个特征:

  (1)长期看,外资持股占比将趋势性提升。当前外资持有中国上市资产(A股、港股中资股、美股中概股)的总市值为6.57万亿人民币,持股占比为5.8%;远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。A股在MSCI全球市场指数权重占比0.5%,若100%纳入,则比重将提升至2.4%,总增量资金约3.2万亿人民币。而目前,国外共同基金(JP Morgan、普信等)持有A股的比例仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重(约1.7%)。未来A股的外资持股比例会有一个持续提升的过程,而这个过程也需要资本市场开放、市场制度与国际接轨等制度因素的配合。

  (2)纳入“空档期”,外资大概率持续流入,且节奏较均衡。不管是韩国市场还是台湾市场,外资流入并非在MSCI纳入比例提升当年脉冲式流入,而是在这期间每年都有资金持续流入。纳入比例提升至100%之后,外资还将持续流入2-3年。

  (3)外资对市场有稳定器的作用,逆周期特征。台韩市场在MSCI纳入比例提升至100%后,外资持股比例有逆周期特征,即:市场下跌时持股比例上升、市场上涨时持股比例趋于下降。另外,外资流入金额每年通常都是正的,除非在年市场大跌时才有明显流出(但此时的持股比例仍在提升)。

  (4)纳入期间,外资持股比例受汇率影响小。参考台韩市场,MSCI纳入期间,外资持股比例受汇率波动影响较小,大概率维持向上的趋势。而在纳入结束后,外资持股比例的短期波动会受汇率影响(升值时持股比例上升、贬值时下降),但波动幅度不大。

  (5)外资对估值的容忍度较高,对业绩的稳定性和可持续性更关注。外资对行业的配置侧重于当时平安彩票真人视讯平台的主导产业,个股配置则选择各行业大市值、高ROE的龙头,且持股比例与盈利变化趋势较一致,对业绩的稳定性和可持续性更关注。

  (6)A股与美股走势联动性加强,进一步带来A股估值体系的国际化。由于发展阶段不同,发达平安彩票真人视讯平台体的股市的估值水平并不一定能直接用来指导A股估值,但成熟行业的“稳态”盈利水平可以用来作为估值定价的锚。比如,美股市场的软件和计算机服务、硬件与设备,历史的ROE中枢大概位于20%上下,进而可以用来确定我们三阶段估值定价模型中的永续增速水平。对此,我们后续将会进一步讨论。

  (7)产业趋势和个股行业地位(对应到报表上,就是业绩的稳定性和可持续性),是外资配置首要考虑因素,长期来看消费(中国优势产业)和科技(新的产业趋势)将更受青睐。外资行为并非一成不变,而是随着产业趋势的发展而变化。国内巨大的消费市场以及人均消费水平的提高,使得消费行业获得长期成长的空间,消费蓝筹长期是外资配置的核心资产。另外,科技产业趋势是未来几年最重要的主线,5G、新能源汽车等产业趋势的兴起,将带来ToC应用端(云游戏、VRAR游戏)、ToB应用端(大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶)等逐步落地,产业链将衍生出更多的平安捕鱼游戏官网机会,但最终能在业绩层面持续体现的公司是少数,这也有待市场长期的验证。

  风险提示:宏观平安彩票真人视讯平台风险,肺炎疫情时间超预期,业绩不达预期风险等。

(文章来源:分析师徐彪)

(责任编辑:DF064)

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